Börsen-Zeitung: Qualität gefragt, Marktkommentar von Dietegen Müller

Wird die US-Notenbank ihre Zinsschritte
verlangsamen, wie der Markt nach der Rede von Fed-Präsident Jerome
Powell vermutet? Wäre es so, müssten sich Investoren Sorgen machen,
dass sich das weltweite Wachstum doch stärker abkühlt als gedacht –
und die USA weniger stark wachsen. Andererseits würden weniger stark
steigende Zinsen eine Entlastung für die Kapitalkosten von
Unternehmen bedeuten. So oder so – beides birgt erhebliche Risiken.

Noch wissen wir nicht, welche Folgen aus der jahrelangen Null- und
Niedrigzinspolitik für Vermögenswerte resultieren. Hinzu kommen die
vielen politischen Unsicherheiten. Die Deutsche Bank erklärte gerade
auf ihrem Kapitalmarktausblick für 2019, dass die Lage schon lange
nicht mehr so unsicher gewesen sei wie heute.

„Die Niedrigzinsen halten viele nicht zukunftsfähige Unternehmen
am Leben, die Kreditrisiken in den Bankbilanzen dürften unterschätzt
werden. Davon geht auch die Bank für Internationalen
Zahlungsausgleich in einer Untersuchung aus“, sagt Stefan Rehder,
Fondsmanager und Geschäftsführer der Münchner Value-Boutique Value
Intelligence Advisors. Hinzu komme, dass die geldpolitischen Optionen
sehr begrenzt seien: Europa gehe wohl mit einer Nullzinspolitik in
die nächste Rezession, fügt Rehder an: „Eigentlich ein Szenario, dass
man vermeiden wollte.“

Solche Unsicherheiten eröffnen aber auch Anlagechancen. In diesem
Jahr, das bisher über viele Assetklassen hinweg negative Erträge
gebracht hat, erhielten Value-Investoren wieder etwas Aufwind. Zu
ihnen gehört auch Rehder, der einen Fonds mit rund 130 Mill. Euro
Volumen managt. In einem Umfeld, in dem die Nullzinspolitik
zahlreiche Kreditblasen geschaffen habe, sollten früher oder später
insbesondere Unternehmen mit herausragender Bilanzqualität besonders
gefragt sein, sagt er.

Dazu gehöre etwa Alphabet, die Muttergesellschaft von Google, ein
Unternehmen, das schuldenfrei sei, über eine hohe Liquidität verfüge
und zudem „bei genauerer Betrachtung erstaunlich günstig bewertet
sei“. Auch Unternehmen aus Branchen, in denen es eine Konsolidierung
gegeben habe, seien reizvoll – der frühere Head of Equities bei der
BayernLB verweist auf das Beispiel von HeidelbergCement, die im
Zementmarkt lokale Monopolstellungen besitze.

Value-Investoren sind bei der Bewertung von Technologietiteln
jedoch gespalten. Rob Arnott von Research Affiliates meint, dass in
FANG-Aktien (Facebook, Apple, Netflix und Google) nur nach dem
„Greater-fool“-Prinzip investiert werde: Der marginale Käufer sei
meistens nicht einer, der eine sorgfältige Analyse gemacht habe.
Niemals sei es bisher in der Geschichte der Börse so gewesen, dass
die größten Unternehmen nach Marktkapitalisierung aus einem einzigen
Sektor stammen, sagte Arnott bereits im Mai.

Für Rehder ist klar, dass es zu einem umsichtigen
Portfoliomanagement gehört, „sich nicht auf ein Szenario festzulegen,
sondern mehrere Möglichkeiten in Betracht zu ziehen“. Dies gelte
gerade auch mit Blick auf die aus seiner Sicht günstigen, da
wachstumsstarken Online-Konzerne. „Kartellrechtliche Risiken sind da
im Auge zu behalten.“ Deswegen setze sein Fonds auch nicht mit mehr
als 3 Prozent auf eine einzelne Aktie, so seine Erklärung.

Unterschiedliche Einschätzungen gibt es im überschaubaren Kreis
der Value-Anleger auch zu Bankaktien. Rehder hat sich – wie viele
„qualitätsaffine Value-Investoren, die dem Vorbild von US-Legende
Warren Buffett folgen“, von europäischen Bankaktien fern gehalten,
die „oberflächlich betrachtet nach Kurs-Buchwert- oder
Kurs-Gewinn-Verhältnis teilweise sehr günstig aussehen“. Damit ist er
bisher gut gefahren. Auch im Jahresverlauf haben Value-Strategien,
die auf niedrige Betas und höhere Bewertungen setzen, weniger stark
verloren als jene, die im Stil des US-Investors Benjamin Graham
niedrig bewertete, aber volatile Titel etwa aus dem Finanz-, Energie-
und Versorger- oder Automobilsektor halten.

Gut möglich, dass nun eine doch noch länger lockere Geldpolitik
bilanzschwächere Unternehmen stützt. Verlassen sollten sich Anleger
nicht darauf. Nehmen konjunkturelle Abwärtsrisiken zu, sind wenig
konjunktursensitive Geschäftsmodelle gefragt, die dank hohen
Cash-Flows das eigene Wachstum vorantreiben können, ohne hohe Kredite
aufzunehmen. Ein warnendes Beispiel in dieser Hinsicht ist etwa
Bayer, lange auch als Value-Play gehandelt.

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