DGAP-News: Silvia Quandt&Cie. AG, Merchant&Investment Banking:

Silvia Quandt&Cie. AG, Merchant&Investment Banking / Prognose

02.06.2010 16:15

Veröffentlichung einer Corporate News,übermittelt
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Zwischen den Zeilen

01. Juni 2010

Silvia Quandt Research GmbH I Bernhard Eschweiler I
eschweiler@silviaquandt.de I +49 69 95 92 90 93 051I www.silviaquandt.de

Von Japan nach Europa

Wer hat Angst vor Inflation?

EZB wird Zinsen eher senken als heben

Japan déjà-vu

Die Finanzmärkte haben sich seit der Ankündigung des EUR750 Milliarden
europäischen Rettungsprogramm nicht beruhigt. Im Gegenteil, die
Marktverfassung hat sich verschlechtert und sich von griechischen
Staatsanleihen auf alle Risikomärkteübertragen. Auch Rohstoffpreise
sind stark gefallen und selbst Bankliquidität bewegt sich von Grün nach
Gelb (siehe LIBOR-OIS Differenz). Im Mittelpunkt steht die Europakrise,
aber chinesische Interventionen im Immobilienmarkt und die neuen US
Finanzmarktvorschriften haben die Sorgen noch vermehrt.

Die Märkte sehen ein erhöhtes Risiko für eine “double-dip“ Rezession,
zumindest in Europa. Ist dies wahrscheinlich? Vielleicht, aber der
Aufschwung scheint zu stark, besonders in den Schwellenländern und den USA,
und die Krisenstaaten in Europa sowie der Finanzsektor werden noch von dem
offiziellen Sicherheitsnetz geschützt. Das wahre Risiko ist nicht
Rezession, sondern eine lange Konjukturbaisse.

Um die Dimension und Folgen der Europakrise besser zu verstehen, sollten
Märkte und Politiker das Beispiel Japan näher studieren. Der Vergleich ist
nicht perfekt, aber drei wichtige Lehren lassen sich aus dem Fall Japan
ziehen:

Erstens, Europas Fiskal- und Strukturreformen werden eine Generation
dauern. Der japanische Anpassungsprozess dauert schon fast 20 Jahre und
ist noch nicht zu Ende. Das bedeutet geringes Wachstum und keine Inflation.
Das japanische Durchschnittswachstum fiel von 4% auf 1% und die
Inflation sank von 2% auf null. Durchschnittswachstum und Inflation in
Europa betrugen 2% vor der Krise und werden auf 1% oder weniger fallen.

Zweitens, die Politik muss die Probleme schnell und durchgreifend
angehen. Japans Probleme wurden durch die zögerliche Reaktion
verschlimmert. Die Reaktion auf die Finanzkrise zeigt, dass die Politik
etwas von Japan gelernt hat. Leider haben die Politiker aber nicht das Buch
zu Ende gelesen. Eine wichtige Lehre aus Japan ist, dass das Verzögern von
unvermeidlichen Abschreibungen das ganze System lähmt und den
Anpassungsprozess länger und kostspieliger macht. Durch die Garantien
für griechische Schulden und womöglich andere bankrotte Staaten haben die
europäischen Politiker den gleichen Fehler wiederholt. Ausserdem ist die
Fiskalkonsolidierung nicht alles. Wie Japan hat auch Europa tiefe
Strukturprobleme, die es beseitigen muss, besonders die mangelnde
Wettbewerbsfähigkeit des Südens.

Drittens, die Fiskalkonsolidierung, ob schnell oder verzögert, wird das
Wachstum schwächen, und damit den politischen Willen zur Anpassung. Die
Geldpolitik ist das einzige Mittel, um den negativen Wachstumseffekt der
Sparbremse auszugleichen. In Japan wurde die Notwendigkeit einer
unterstützenden Geldpolitik zu spät erkannt. Die Bank von Japan hob sogar
die Zinsen an, bevor sie auf die Nullzinspolitik und quantitatives Easing
umschwenken musste. Ob und wie die EZB von Japans Erfahrung lernen wird,
bleibt bislang offen.

Was Europa bevorsteht, ist nicht eine Schlacht gegen Spekulanten, sondern
ein langer Krieg gegen Staatsverschuldung und Strukturverkrustungen. Manch
einer mag eine Rezession willkommen heißen, wenn dies die Politik auf die
richtige Bahn bringt.

Was kommt, sind Steuern und nicht Inflation

Die Explosion der Staatsschulden hat zu Inflationsängsten geführt,
besonders in Deutschland. Die neusten Käufe von Staatsanleihen durch die
EZB haben dieÄngste noch gesteigert. Die Erinnerung an die deutsche
Hyperinflation nach dem Ersten Weltkrieg, die durch die Monetarisierung von
Staatsschulden verursacht wurde, ist noch am Leben. Doch gerade weil die
Erinnerung noch lebt, wird die Anpassung einen anderen Weg nehmen, nämlich
durch höhere Steuern.

Die deutsche Hyperinflation war so fatal, weil die Reichsbank per Gesetz
verpflichtet war, Staatsanleihen auf Anfrage in Geld einzutauschen. Dadurch
hatte der Staat einen Anreiz, die Schulden zu erhöhen und nicht zu
sparen und die Reichsbank musste immer mehr Geld drucken (nach ein paar
Jahren hielt die Reichsbank fast alle Staatsschulden – siehe Grafik).

Die EZB ist im Gegensatz nicht verpflichtet, Staatsschulden zu kaufen. Die
Entscheidung, dies zu tun, war freiwillig, um den Markt zu entspannen.
Außerdem ist die Operation temporär und wird durch Gegenmaßnahmen im
Geldmarkt sterilisiert. Nach aller Wahrscheinlichkeit wird die EZB den Test
bestehen und ihre Antiinflationspolitik und Unabhängigkeit bestätigen.
Ein gewisser Reputationsschaden ist trotzdem entstanden, der durch die
ungeschickteÖffentlichkeitsarbeit noch verstärkt wurde.

Wenn Inflation und sicherlich Wachstum nicht in Frage kommen, dann werden
die Euro Staaten sparen müssen. Das mag sich hinziehen, aber der Prozess
hat angefangen, besonders im Süden, wo die Regierungen keine Alternativen
haben. Deutschland geht es vergleichbar besser, aber auch in Berlin wird
konsolidiert werden. Dies sollte idealerweise durch Ausgabenkürzungen und
Streichung von Steuererleichterungen geschehen. Die Realität sieht aber
anders aus. Steuererhöhungen werden politisch unvermeidbar sein (siehe auch
German fiscal adjustment: cold turkey versus piecemeal, Silvia Quandt
Research GmbH, 20. Mai 2010).

EZB wird sich gegen den Wind lehnen müssen

Zurück zum Beispiel Japan: die Fiskalkonsolidierung wird lange dauern und
das Wachstum schwächen. Das wahre Risiko ist Deflation. Gesunderökonomischer Verstand und nicht politischer Druck wird die EZBüberzeugen,
sich gegen den Wind zu drehen. Wie auch in Japan wird dies eine andere
Denkweise und einen neuen geldpolitischen Ansatz verlangen, was seine Zeit
brauchen kann.

Vor diesen Hintergrund erscheint es wahrscheinlicher, dass die EZB als
nächstes die Zinsen senkt und nicht anhebt. Da die Marktzinsen aber schon
nahe Null sind, hat eine Reduzierung der Leitzinsen mehr symbolischen
Charakter für die Richtung der Geldpolitik als reale Auswirkungen. Eine
wirkliche Lockerung bedeutet quantitatives Easing, was die EZB im Gegensatz
zur Fed und der BoE bisher vermieden hat. Quantitatives Easing
bedeutet auch, mehr Staatsanleihen zu kaufen. Wenn Japan ein Muster ist,
dann wird auch das nicht zu Inflation führen. Ob und wieviel quantitatives
Easing nötig ist, bleibt offen. Die EZB wäre jedoch gut beraten, dies nicht
im Voraus kategorisch abzulehnen.

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Frankfurt am Main, 01.06.2010

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